沒有人能預期的到美國歷史上最長的12年多頭是以病毒爆發、人類經濟活動強制凍結的形式迎來終結，隨後更以歷史上少見的速度暴跌。就在2020年1月底病毒於中國武漢爆發後，歐美股市僅以小跌反映，接著市場便以SARS病毒於當年夏天奇蹟般消失的經驗(川普也這樣說)樂觀預期新冠病毒對世界經濟僅是短暫影響，不會對股市造成太大打擊。儘管當時已可預期許多企業的獲利成長將大幅下修、諸多產業有斷鍊威脅，市場當時仍定調爆發於中國的病毒以及中國雷厲風行的全國封鎖僅是供給上的挑戰，歐美股市強勢依舊續創新高，軋翻不認同強勢股價的空頭。但隨著疫情二月底逐漸於中國境外爆發，甚至歐美演變為全面失控，金融市場才警覺事態嚴重，更在各國逐步效法中國實施封城、斷航後，供應的產能不足演變為需求上的強制凍結，極度的樂觀情緒瞬間扭轉為極度悲觀，股價開始快速下跌，但仍在600日線附近尋求支撐及反彈。
然而，除了疫情對經濟的打擊外，還有油價崩跌的插曲。本來疫情對經濟的打擊已構成油價壓力，市場原期待OPEC及俄羅斯會達成共識減產支撐油價，孰料3/9前的週末談判破局後，沙烏地阿拉伯便宣布產能全開，並對客戶降價搶市報復俄羅斯。油價於3/9亞洲開盤便崩盤暴跌20%有餘，接近2008年金融危機及2016年的低點且未再反彈，再添市場恐慌，開啟金融市場自金融危機後最混亂的兩週，不僅2009年後出道的交易員沒見過，就連經歷過金融危機的市場老手也讚嘆本次市場崩跌的速度。
如果說2月底至3/8股市的下跌是對經濟前景悲觀，則3/9至3/20的崩盤就是對流動性乾涸絕望。若僅關注股票市場的下跌，或許難以察覺3/9~3/20這兩週市場崩跌與二月底自三月初的急跌本質上的不同。我們需要把目光再擴及外匯及利率(債券)市場，關注的焦點為美元現金，或著美元的流動性：3/9亞洲市場開盤後，除了股市及油價崩跌外，債市開始狂飆，美國公債殖利率同樣以少見的速度下跌。我還記得當日亞洲開盤後30年美債殖利率便跳空大跌20個基點(過去兩年一天超過10基點以上的漲跌幅就很厲害了)。基於往日經驗，出現這種過度極端的跳動時，通常不久後市場會進行修正、價格會快速向均線靠攏，直到整理一陣後再朝趨勢的方向前進，尤其亞洲時段通常波動不大，一天的走勢多要等到歐洲開盤才正式開始。在這樣的經驗判斷下，我認為30年美債殖利率可能會往上修正個5至10基點後再往下走，便立刻以極小的部位賣出30年美國公債期貨想要貪個小便宜。事後回想，當時還不知道這筆小小交易企圖征服的不是普通的大浪，而是10年一遇的海嘯。成交後不久，利率確實如預期向上修正。正當我暗自竊喜本人英明神武的交易眼光後，悲劇開始發生，9點大中華地區開盤後，債券殖利率開始再次以迅雷不及掩耳的速度雪崩式下跌，5年、10年、30年等天期都一樣。感到事態不正常，我將目光移開不斷下墜的K線圖，看向下單介面，此時才發現事態的異常：美債的流動性乾涸了，而且天期越長越嚴重。接著再看向利率曲線的視窗，看到長率及短率的利差以極快的速度收窄。我想，這不是普通的軋空，而是市場要出大事了！至此當天已無心做其他雜事，只能專心觀看美國公債及美元利率交換報價如抽風般以每秒5至10基點的速度上下跳躍，同時伴隨身後外匯同事的驚呼與哀嚎(外匯市場發生同樣的動盪，美元兌日圓匯率在台灣時間九點後的一個小時內由約1美元兌104日圓爆貶至1美元至101.5日圓)。
股市崩盤、日圓狂升、公債利率崩跌伴隨長短率利差急速收窄甚至利率曲線一度全線倒掛，種種跡象表明，市場不僅是在悲觀經濟放緩，而是恐慌經濟即將陷入衰退！接下來只記得當天眼睜睜看著那筆小小交易的虧損跟著下墜沒有極限的30年利率不斷擴大。利率跌幅逐漸增加至30個基點、40個基點到接近50個基點的幅度。回顧近20年當中，只有金融危機的絕望時刻，利率單日跌幅有到達過接近50個基點(但當時美國公債利率還有3%以上，本次下跌美元利率已跌破1%，兩次下跌比例完全無法相比)。這時我才知道我碰上的不是大浪而是海嘯了，想要吃小貓豆腐結果被老虎反咬。不過當日我並沒有試圖平倉停損，畢竟因為部位很小，損失都還可承受不會傷筋斷骨，只是感嘆那筆悲慘的小小交易，怎麼搞得損益幅度像是做了10倍的部位一樣。另外我也帶著一股見證歷史的詭異喜悅，一邊想著以這種下墜沒有極限的速度，美國公債0利率，或負利率的世界會發生甚麼事。股市跌、日圓漲、債市漲，嗯，一切都還在金融市場開啟避險模式的合理運作邏輯中，只是幅度誇張偉大了一點。絲毫不察當日的行情只是一齣金融驚悚片的序幕。
3/10晨間新聞報導充斥股市、油價崩跌的消息。債市頂多就是提到美國公債利率創下歷史新低，大致就這樣。另外還聽到一條有意思但沒特別留意的新聞是黃金不漲反跌，市場解讀為股市及油價摔太慘，需要賣掉賺錢的標的籌措現金所以賣出黃金。當時沒注意這一條不起眼的新聞，其實是接下來近兩週市場絕望流動性危機的起點，也是掌握市場方向的關鍵。到達公司打開電腦後，驚喜發現昨天讓我幾乎死絕的部位竟然奇蹟似的復活了。基於創傷後症候群的恐懼以及對不可掌握的市場波動性之敬畏，我速速平掉這筆奇蹟也似復活的小小交易。接著帶著觀賞的心情看市場重新定義瘋狂，完全不知道我雖然平掉了小小的風險，但也錯失了今年以來可能最正確的部位之一。當日沒有察覺的是，利率波動雖不亞於前日，但方向悄悄地變了。
接下來的一週裡，由於債市流動性乾涸、股匯市行情混亂、同時歐美疫情不斷惡化以致川普宣布美國禁止歐洲遊客入境的震撼新聞分散了注意力。跟同事的討論間，我們注意到了美國公債利率自3/9觸及創紀錄的低點後開始快速彈升，中間或許有回頭，但都沒有再去測試3/9的低點。同時美元兌日圓匯價於3/10報復性反彈，完全抹除前日跌幅後開始在接下來的時間一路狂飆。另外在這段時間裡，股市或許某幾日因歐美政府出台強力振興政策而大幅反彈，但隔日又會以期貨跌停、股市鎔斷等形式回歸崩盤。這時候我們知道市場不僅是恐慌而是絕望了。股市崩盤、債市暴跌、美元兌日圓狂漲，傳統的股跌債漲的避險模式已然結束，切換成瘋搶美元現金的大逃殺模式。另外，美元短期利率的流動性指標3月期LIBOR開始彈升，種種跡象表明最壞的狀況隨時可能發生，一旦美元流動性乾涸，那維繫金融穩定的會後希望將終結，隨時可能演變為08年式金融危機，而不再只是經濟衰退。
3/16日早晨上班前聽到新聞報導聯準會沒等到開盤就緊急降息4碼，直接將聯邦資金利率降到0%。聽到聯準會連再幾天就開會都等不及立刻大幅降息，我真的怕了，不是因為害怕股市會崩盤(身為被川普軋了4年的空頭，看川普崩盤其實挺爽的)，而是覺得市場流動性確實出現危機以至聯準會完全無法等到3/18日再宣布利率決議。當日美股期貨開盤後即跌停，歐股期現貨狂瀉，美股開盤立即鎔斷，再創歷史紀錄。媒體及股票市場紛紛嘲笑聯準會對川普的降息壓力舉手投降可惜救市失敗。不過我認為聯準會緊急大幅降息雖市救市，但救的不是股市而是利率市場。在這一週，聯準會除了降息外，也不斷向市場注資，除了購債外也重啟企業票貼，維持美元流動性。然而利率持續狂飆，而美元瘋狂升值。全世界除了瘋搶衛生紙外，都在瘋狂的拋債，拋匯，搶美元，完全是全球規模的美元擠兌。整個擠兌到3/19亞洲時間形成最高潮，當日台灣時間早上，澳洲公債、台灣公債等相繼崩盤。尤其澳洲10年債殖利率更彈升128基點、2年及10年利率交換利差彈升至80基點以上。同時澳幣兌美元匯率下探1澳幣兌0.55美元。整個混亂的局面直到中午時間澳洲央行再次緊急降息，宣布控制利率、同時歐洲央行宣布7500億歐元的購債計畫後才得以結束。下午歐洲開盤，德國、法國、義大利公債殖利率開始大跌，同時澳幣彈升，抹除亞洲時段跌幅留下240餘點的長下影線。另外美股當日不再急跌，市場的恐慌情緒終於有所緩和。
經歷這驚心動魄的兩週，心中只有累一個字，真的就算站在旁邊看盤都很累。初步看來，在各國央行降息、注資，以及聯準會與各國央行達成貨幣互換協議、保證國際間美元流動性後，短期的金融危機獲得緩解。週五收盤美股雖持續下跌，但公債利率回歸下跌，市場或許從大逃殺模式切換回避險模式。接下來可能市場關心的角度又回到疫情對經濟的影響。許多人都關心政府相繼出重手護盤股市跌完了沒，是否可進場低接。個人的看法相對悲觀，認為股市空頭還有一段漫漫長路。理由是基於疫情影響，各國在急於控制病毒擴散的情況下相繼封城鎖國，全球經濟活動瞬間停止，這在過去歷史上或許只有黑死病的時間有這種紀錄，近代經濟史上是沒有出現過的。由於當前疫情還在失控擴散，政府最極端的手段還沒出現，至少倫敦及美國各大城市還沒大規模封城。在此之前或可預期感染高峰未到，而在確診增速下降前，政府很難放鬆經濟活動限制的力道，也就是說今年經濟衰退定了。而回顧近幾次景氣循環，只要是碰到衰退，美股自高點的跌幅衰退40%~50%是跑不掉的。而目前只有30%出頭，意及空頭可能還有一段時間要走。但接下去，股市或許比較不會再現過去兩週的急跌，因為隨著政府相繼出手救市以及不斷有人開始低接股票，多空的交戰會開始持續。同時市場會逐漸轉向基本面數據，邊走邊修正預期，較可能出現的緩跌。總之，要出手低接，可能還是需要有些耐心。
最後，部分人士因本波下跌速度僅次1987年股災，以此比擬今年度的危機。或以2008年的跌幅與這次股災相較，我是認為每次循環都有類似但又不同的地方。2008年的危機，其實從2007年就開始埋下，經濟活動及股市在2007年就開始放緩，只是雷曼在2008年秋天才垮掉引發更嚴重的衰退；1987年基本上經濟活動沒有特別的衰退，比較像是股市因新聞事件加上程式交易引起的螺旋式下殺。2020年初的崩盤，外部雖有病毒對經濟活動強制停止的因素在，但本質上還是因為前幾年無論任何負面消息最後總能上漲讓市場相信只要央行印鈔就可以解決股市的所有問題，股價大幅偏離經濟價值後泡沫被病毒強行戳破導致，可能比較像是1929年狂飆後的幻滅(當然這也是近代經濟史上最嚴重的大蕭條)。至於下跌速度勝過以往，可能是因為這10年交易速度的發展又非2008年金融危機時可比擬。總之，還是有點欣慰古老的經濟智慧經由本次疫情證明依然有用。這次沒有不一樣！
然而，除了疫情對經濟的打擊外，還有油價崩跌的插曲。本來疫情對經濟的打擊已構成油價壓力，市場原期待OPEC及俄羅斯會達成共識減產支撐油價，孰料3/9前的週末談判破局後，沙烏地阿拉伯便宣布產能全開，並對客戶降價搶市報復俄羅斯。油價於3/9亞洲開盤便崩盤暴跌20%有餘，接近2008年金融危機及2016年的低點且未再反彈，再添市場恐慌，開啟金融市場自金融危機後最混亂的兩週，不僅2009年後出道的交易員沒見過，就連經歷過金融危機的市場老手也讚嘆本次市場崩跌的速度。
如果說2月底至3/8股市的下跌是對經濟前景悲觀，則3/9至3/20的崩盤就是對流動性乾涸絕望。若僅關注股票市場的下跌，或許難以察覺3/9~3/20這兩週市場崩跌與二月底自三月初的急跌本質上的不同。我們需要把目光再擴及外匯及利率(債券)市場，關注的焦點為美元現金，或著美元的流動性：3/9亞洲市場開盤後，除了股市及油價崩跌外，債市開始狂飆，美國公債殖利率同樣以少見的速度下跌。我還記得當日亞洲開盤後30年美債殖利率便跳空大跌20個基點(過去兩年一天超過10基點以上的漲跌幅就很厲害了)。基於往日經驗，出現這種過度極端的跳動時，通常不久後市場會進行修正、價格會快速向均線靠攏，直到整理一陣後再朝趨勢的方向前進，尤其亞洲時段通常波動不大，一天的走勢多要等到歐洲開盤才正式開始。在這樣的經驗判斷下，我認為30年美債殖利率可能會往上修正個5至10基點後再往下走，便立刻以極小的部位賣出30年美國公債期貨想要貪個小便宜。事後回想，當時還不知道這筆小小交易企圖征服的不是普通的大浪，而是10年一遇的海嘯。成交後不久，利率確實如預期向上修正。正當我暗自竊喜本人英明神武的交易眼光後，悲劇開始發生，9點大中華地區開盤後，債券殖利率開始再次以迅雷不及掩耳的速度雪崩式下跌，5年、10年、30年等天期都一樣。感到事態不正常，我將目光移開不斷下墜的K線圖，看向下單介面，此時才發現事態的異常：美債的流動性乾涸了，而且天期越長越嚴重。接著再看向利率曲線的視窗，看到長率及短率的利差以極快的速度收窄。我想，這不是普通的軋空，而是市場要出大事了！至此當天已無心做其他雜事，只能專心觀看美國公債及美元利率交換報價如抽風般以每秒5至10基點的速度上下跳躍，同時伴隨身後外匯同事的驚呼與哀嚎(外匯市場發生同樣的動盪，美元兌日圓匯率在台灣時間九點後的一個小時內由約1美元兌104日圓爆貶至1美元至101.5日圓)。
股市崩盤、日圓狂升、公債利率崩跌伴隨長短率利差急速收窄甚至利率曲線一度全線倒掛，種種跡象表明，市場不僅是在悲觀經濟放緩，而是恐慌經濟即將陷入衰退！接下來只記得當天眼睜睜看著那筆小小交易的虧損跟著下墜沒有極限的30年利率不斷擴大。利率跌幅逐漸增加至30個基點、40個基點到接近50個基點的幅度。回顧近20年當中，只有金融危機的絕望時刻，利率單日跌幅有到達過接近50個基點(但當時美國公債利率還有3%以上，本次下跌美元利率已跌破1%，兩次下跌比例完全無法相比)。這時我才知道我碰上的不是大浪而是海嘯了，想要吃小貓豆腐結果被老虎反咬。不過當日我並沒有試圖平倉停損，畢竟因為部位很小，損失都還可承受不會傷筋斷骨，只是感嘆那筆悲慘的小小交易，怎麼搞得損益幅度像是做了10倍的部位一樣。另外我也帶著一股見證歷史的詭異喜悅，一邊想著以這種下墜沒有極限的速度，美國公債0利率，或負利率的世界會發生甚麼事。股市跌、日圓漲、債市漲，嗯，一切都還在金融市場開啟避險模式的合理運作邏輯中，只是幅度誇張偉大了一點。絲毫不察當日的行情只是一齣金融驚悚片的序幕。
3/10晨間新聞報導充斥股市、油價崩跌的消息。債市頂多就是提到美國公債利率創下歷史新低，大致就這樣。另外還聽到一條有意思但沒特別留意的新聞是黃金不漲反跌，市場解讀為股市及油價摔太慘，需要賣掉賺錢的標的籌措現金所以賣出黃金。當時沒注意這一條不起眼的新聞，其實是接下來近兩週市場絕望流動性危機的起點，也是掌握市場方向的關鍵。到達公司打開電腦後，驚喜發現昨天讓我幾乎死絕的部位竟然奇蹟似的復活了。基於創傷後症候群的恐懼以及對不可掌握的市場波動性之敬畏，我速速平掉這筆奇蹟也似復活的小小交易。接著帶著觀賞的心情看市場重新定義瘋狂，完全不知道我雖然平掉了小小的風險，但也錯失了今年以來可能最正確的部位之一。當日沒有察覺的是，利率波動雖不亞於前日，但方向悄悄地變了。
接下來的一週裡，由於債市流動性乾涸、股匯市行情混亂、同時歐美疫情不斷惡化以致川普宣布美國禁止歐洲遊客入境的震撼新聞分散了注意力。跟同事的討論間，我們注意到了美國公債利率自3/9觸及創紀錄的低點後開始快速彈升，中間或許有回頭，但都沒有再去測試3/9的低點。同時美元兌日圓匯價於3/10報復性反彈，完全抹除前日跌幅後開始在接下來的時間一路狂飆。另外在這段時間裡，股市或許某幾日因歐美政府出台強力振興政策而大幅反彈，但隔日又會以期貨跌停、股市鎔斷等形式回歸崩盤。這時候我們知道市場不僅是恐慌而是絕望了。股市崩盤、債市暴跌、美元兌日圓狂漲，傳統的股跌債漲的避險模式已然結束，切換成瘋搶美元現金的大逃殺模式。另外，美元短期利率的流動性指標3月期LIBOR開始彈升，種種跡象表明最壞的狀況隨時可能發生，一旦美元流動性乾涸，那維繫金融穩定的會後希望將終結，隨時可能演變為08年式金融危機，而不再只是經濟衰退。
3/16日早晨上班前聽到新聞報導聯準會沒等到開盤就緊急降息4碼，直接將聯邦資金利率降到0%。聽到聯準會連再幾天就開會都等不及立刻大幅降息，我真的怕了，不是因為害怕股市會崩盤(身為被川普軋了4年的空頭，看川普崩盤其實挺爽的)，而是覺得市場流動性確實出現危機以至聯準會完全無法等到3/18日再宣布利率決議。當日美股期貨開盤後即跌停，歐股期現貨狂瀉，美股開盤立即鎔斷，再創歷史紀錄。媒體及股票市場紛紛嘲笑聯準會對川普的降息壓力舉手投降可惜救市失敗。不過我認為聯準會緊急大幅降息雖市救市，但救的不是股市而是利率市場。在這一週，聯準會除了降息外，也不斷向市場注資，除了購債外也重啟企業票貼，維持美元流動性。然而利率持續狂飆，而美元瘋狂升值。全世界除了瘋搶衛生紙外，都在瘋狂的拋債，拋匯，搶美元，完全是全球規模的美元擠兌。整個擠兌到3/19亞洲時間形成最高潮，當日台灣時間早上，澳洲公債、台灣公債等相繼崩盤。尤其澳洲10年債殖利率更彈升128基點、2年及10年利率交換利差彈升至80基點以上。同時澳幣兌美元匯率下探1澳幣兌0.55美元。整個混亂的局面直到中午時間澳洲央行再次緊急降息，宣布控制利率、同時歐洲央行宣布7500億歐元的購債計畫後才得以結束。下午歐洲開盤，德國、法國、義大利公債殖利率開始大跌，同時澳幣彈升，抹除亞洲時段跌幅留下240餘點的長下影線。另外美股當日不再急跌，市場的恐慌情緒終於有所緩和。
經歷這驚心動魄的兩週，心中只有累一個字，真的就算站在旁邊看盤都很累。初步看來，在各國央行降息、注資，以及聯準會與各國央行達成貨幣互換協議、保證國際間美元流動性後，短期的金融危機獲得緩解。週五收盤美股雖持續下跌，但公債利率回歸下跌，市場或許從大逃殺模式切換回避險模式。接下來可能市場關心的角度又回到疫情對經濟的影響。許多人都關心政府相繼出重手護盤股市跌完了沒，是否可進場低接。個人的看法相對悲觀，認為股市空頭還有一段漫漫長路。理由是基於疫情影響，各國在急於控制病毒擴散的情況下相繼封城鎖國，全球經濟活動瞬間停止，這在過去歷史上或許只有黑死病的時間有這種紀錄，近代經濟史上是沒有出現過的。由於當前疫情還在失控擴散，政府最極端的手段還沒出現，至少倫敦及美國各大城市還沒大規模封城。在此之前或可預期感染高峰未到，而在確診增速下降前，政府很難放鬆經濟活動限制的力道，也就是說今年經濟衰退定了。而回顧近幾次景氣循環，只要是碰到衰退，美股自高點的跌幅衰退40%~50%是跑不掉的。而目前只有30%出頭，意及空頭可能還有一段時間要走。但接下去，股市或許比較不會再現過去兩週的急跌，因為隨著政府相繼出手救市以及不斷有人開始低接股票，多空的交戰會開始持續。同時市場會逐漸轉向基本面數據，邊走邊修正預期，較可能出現的緩跌。總之，要出手低接，可能還是需要有些耐心。
最後，部分人士因本波下跌速度僅次1987年股災，以此比擬今年度的危機。或以2008年的跌幅與這次股災相較，我是認為每次循環都有類似但又不同的地方。2008年的危機，其實從2007年就開始埋下，經濟活動及股市在2007年就開始放緩，只是雷曼在2008年秋天才垮掉引發更嚴重的衰退；1987年基本上經濟活動沒有特別的衰退，比較像是股市因新聞事件加上程式交易引起的螺旋式下殺。2020年初的崩盤，外部雖有病毒對經濟活動強制停止的因素在，但本質上還是因為前幾年無論任何負面消息最後總能上漲讓市場相信只要央行印鈔就可以解決股市的所有問題，股價大幅偏離經濟價值後泡沫被病毒強行戳破導致，可能比較像是1929年狂飆後的幻滅(當然這也是近代經濟史上最嚴重的大蕭條)。至於下跌速度勝過以往，可能是因為這10年交易速度的發展又非2008年金融危機時可比擬。總之，還是有點欣慰古老的經濟智慧經由本次疫情證明依然有用。這次沒有不一樣！