Wyceny a inflacja. Faza kapitulacji jeszcze przed nami?

4 mar 2023

Badając okresy z najniższą wyceną rynkową spółek w historii rynku amerykańskiego, to poza dwoma kryzysami związanymi z systemem bankowym, w pierwszej kolejności mamy okres po I wojnie światowej na przełomie lat 1910-1920. W drugiej kolejności mamy okres powojenny, pod koniec lat czterdziestych.
W trzeciej kolejności mamy połowę lat siedemdziesiątych do początku lat osiemdziesiątych. Co łączy każdy z tych okresów? Odpowiedź: wysoki poziom inflacji.
Historycznie wysokie poziomy inflacji były silnie związane z obniżonymi wycenami. Istnieją dwa popularne wyjaśnienia tego zjawiska:

• Stopy procentowe: Wysoki poziom inflacji prowadzi do wysokich stóp procentowych, co pociąga za sobą wysokie stopy dyskontowe, a tym samym niskie wyceny.

• Szkody gospodarcze: Wysoki poziom inflacji obniża nastroje inwestorów, wprowadzając niepewność co do perspektyw gospodarki i hamując wzrost gospodarczy.

Problem z pierwszym wyjaśnieniem, tj. stopami procentowymi, polega na tym, że oprócz powodowania wysokich stóp procentowych, wysoka inflacja powoduje wysoki wzrost nominalny, co uzasadnia wysokie wyceny. Jeśli istnieje zmienna istotna dla wyceny, jest nią z pewnością realna stopa procentowa, tj. stopa procentowa pomniejszona o poziom inflacji. W powyższych okresach inflacji wyceny pozostawały zaniżone nawet wtedy, gdy realne stopy procentowe były utrzymywane na bardzo niskim poziomie, jak na przykład pod koniec lat czterdziestych i w połowie lat siedemdziesiątych.

Problem z drugim wyjaśnieniem, szkodami gospodarczymi, polega na tym, że faktyczne szkody, jakich gospodarka doświadczyła w okresach inflacji, nie były aż tak znaczące, a już na pewno nie na tyle znaczące, aby uzasadniać głębokie spadki wyceny, które miały miejsce w tych okresach. Na przykład gospodarka Stanów Zjednoczonych doznała znacznie mniejszych szkód podczas inflacji w latach 70tych niż podczas kryzysu finansowego z 2009 r. Mimo to rynek został ukarany dużo niższą wyceną.
Biorąc to wszystko pod uwagę, jeśli szukamy jeszcze jednego przekonującego wyjaśnienia związku między inflacją a wyceną, możemy go znaleźć w zjawisku zawyżonych dochodów. W ramach rachunku kosztów historycznych wysoki poziom inflacji oznacza znacząco zaniżoną amortyzację, a tym samym wysoki poziom zawyżenia zysków. Jeśli rynek w swojej mądrości wykryje to zawyżenie, to należy się spodziewać, że przypisze zyskom niższe mnożniki i tym będzie zmuszony dokonać przeceny wartości spółek.